【热点背景】

　　2019年10月20日，证监会副主席李超在“第六届世界互联网大会资本市场助力数字经济创新发展论坛”上表示，引导数字经济和实体经济深度融合，推动经济高质量发展，是时代赋予资本市场的重要使命。证监会将紧紧围绕“打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”这个总目标，通过全面深化改革提升服务实体经济的质量和效率。证监会已制定了全面深化资本市场改革总体方案，下一步将按照“稳中求进、做好协调、能办快办”的原则，加快推动落实落地。

　　【专题解读】

　　一、什么是注册制

　　注册制是指发行人在准备发行证券时，必须将依法公开的各种资料完整、真实、准确地向证券主管机关呈报并申请注册，作形式审查，至于发行人营业性质，发行人财力、素质及发展前景，发行数量与价格等实质条件均不作为发行审核要件，不作出价值判断。申报文件提交后，经过法定期间，主管机关若无异议，申请即自动生效。

　　二、注册制同核准制的区别

　　1.核准制：

　　核准制原则上只要是符合上市标准的公司都可以按照规定的程序实现发行上市的目标，由中国证监会组织专门的人员对拟发行股票的公司材料进行审核。理论上，这样的体制与注册发行制度似乎已经十分接近，但监管部门仍然存在过度的行政干预。最主要的表现是监管者有意识地控制新股发行的节奏和数量，其结果是股票发行成为稀缺资源，上市公司存在“壳价值”。

　　从监管的逻辑看，发行审批部门在新股发行过程中对拟上市公司递交的资料严格审核，其出发点是把不合格的公司拦在股票市场之外，把优秀的公司选拔出来并推荐给市场投资者。该逻辑隐含着监管者负责对上市公司进行投资价值的判断。市场实践表明，我国实施多年的发行核准制并没有把不好的公司拦在股票市场之外，相反，很多公司在发行股票之后经营业绩就每况愈下，也就是说，监管者无法替代投资者对股票进行价值判断。

　　当发行部门手握新股审批大权的时候，除了滋生寻租行为之外，必然会扭曲股票价格的形成机制，还带来了一系列妨碍股票市场功能发挥的后果：大量的垃圾股价值被严重高估，这些股票对新股的发行数量相当敏感，为了维护这些被高估的股价，就必然要控制新股发行的数量和节奏。结果是大量的公司无法通过股票市场来融资，而大量的储蓄没有合适的投资渠道，股市无法发挥它应有的配置资源功能。

　　从各国的股票市场实践看，中国香港及美国的做法值得借鉴。其核心思想是，对证券发行不设置条件，只要满足了披露要求，任何企业皆可公开发行证券;监管者的责任是让上市公司充分披露信息，让市场对股票进行选择并定价。这就是所谓的股票发行注册制。显然，注册制的理念和我国的核准制有本质的区别。

　　2.注册制：

　　从根本上来说，注册制的实施能让资本市场回归资源配置的本源。行政审批的核准制存在重大制度缺陷，并直接导致了中国股市的顽疾。只有注册制，才是真正尊重市场与投资者，管住政府的手，它能让一级市场真正“去行政化”，还原市场属性，进而实现卖者有责、买者自负的市场约束机制。

　　三、注册制的意义

　　1.中国将从货币时代迈入资本时代。

　　如果说过去20年我们中国经济的高速增长是由信贷扩展支撑起来的，那么未来20年中国这个创业时代的繁荣绝对要靠多元化的资本市场，这也就“卖掉房子买股票”的一个大的制度前提。我们之前是以间接融资为主，而直接融资方面，债券市场不发达，股票市场也不发达，做实业只能去借贷，以后，做企业就可以去发股票。总理说了，以后要少发钞票多发股票，这个话会应验吗?我觉得未来20年一定会应验，钞票发的速度肯定没有股票发的速度快，过去10年发的那些钞票，用股票吸收起来就不会造成大通胀。所以，未来20年是一个不断发股票的时代，股权融资会支撑起中国一个多元化创业繁荣的时代。

　　2.注册制会改变社会的融资结构。

　　根据社会融资结构数据，目前企业债券市场和企业发行的股票在所有的社会融资额中的比例占比很低，这是一个非常不正常的现象。将来这种现象会改变，信贷在社会融资当中的比重会大规模的下降，注册制不仅是股票发行制度，也将推及企业债券市场，公司债券注册制和各种资产证券化产品备案制也就接踵而至，推动整个资本市场的迅速发展。

　　3.注册制降低企业的负债比率，释放中小企业的增长动力。

　　现在的企业负担很重，尤其是创业型企业，而如果企业在起步的时候，财务负担越轻，发展起来就越快。也就是说，在企业创立最需要钱的时候，股权融资还是债券融资，对企业初期的发展影响非常大。根据中美上市公司负债率的比较，中国上市公司的负债率比美国的大概高三个百分点，而如果拿中国制造业的比例来比较，负债率就更高了，所以如果能够有效地降低负债率，有利于小企业的成长。

　　四、注册制的影响

　　(一)注册制的正面影响

　　1.注册制的推出将优化资本市场资源配置功能，加大对信息披露问题的监管和查处力度，完善股东诉讼赔偿机制，最终将不断优化投资者结构，建立买者自负的投资文化。

　　上市企业将失去“监管背书”。在审核制下，人们往往认为，企业走到上市这一步，已历经监管层的层层审核把关，上市的企业就是好企业。但是，在注册之下，投资者对发行人的资产质量、投资价值自主判断并承担风险，监管部门重点对发行人信息披露的齐备性、一致性和可理解性进行监督。这意味着，投资者需要自己睁大眼睛辨别企业的投资价值。只要企业没有违法违规，投资者投资失利也不能怪监管层把关不严了。

　　2.注册制的推出是监管思路的重大变化。

　　监管机构的职能从价值判断转变为维持秩序，通过制度来保证发行人不进行欺诈。从事前监管转向良好的事中和事后监管，解决发行人与投资者信息不对称的问题。

　　3.注册制的推出可以培养一流金融中介机构。

　　注册制对券商提出了更高要求，考验其定价、风控和销售能力，同时延伸发行人的再融资、并购业务等后续金融需求，推动券商全产业链转型。

　　4.注册制的推出可以完善已有的退市制度。

　　退市制度完善之后，将会促进上市公司的优胜劣汰，使资源配置效率提升。

　　5.注册制的推出可以培育负责成熟的投资人。

　　投资人拥有了判断公司价值的权力，同时自己承担投资风险，买者自负，权责对等。对那些没有给投资者带来回报的公司，最终一定会被投资者所抛弃。

　　6.注册制的推出可以为创新创业提供资本市场支持。

　　降低企业上市门槛，提高信息披露透明度，将提升直接融资比重，增强资本市场在资源配置中发挥的作用，有效降低企业融资成本。

　　7.“打新”热潮将回落。

　　注册制改革核心在于理顺政府与市场的关系，最终放开发行价格的控制，定价将更加市场化，新股上市后溢价水平也将出现回落，“打新”热潮或将成为过去。

　　8.“壳价值”将越来越低。

　　注册制改革将大幅降低企业上市融资的成本。同时，改革还将实施严格的退市制度，对欺诈发行和重大违法的上市公司实施强制退市。上市公司资格不再像现在这样稀缺，“壳资源”也将会失去现在的高价。

　　9.违法将付出更高代价。

　　资本市场违法违规案件不断，原因就在于违法成本太低，惩罚力度不够。注册制下，监管层的监管重点将从前端的审批后移至事中事后环节，更多监管力量将放在稽查执法上，违法违规者将付出更高代价。

　　10.一个成功的资本市场，应该是一个通过完善的制度设计，实现资源的高效配置，从而孕育和支持伟大企业的市场。

　　回顾我国资本市场，股权分置改革最终使得大量国有企业得以上市;中小板、创业板使得一批优秀的民营企业借力资本市场不断成长。现在我们国家经济正在转型升级，万众创新、大众创业的局面，更需要一个高效的资本市场提供资金支持。注册制的推出，将会有效的解决创新创业企业的资金来源，为我国的经济转型做出实质贡献。

　　(二)注册制的负面影响

　　1.我国的法律制度并没有完全跟上脚步。

　　注册制需有更完备市场体系作保障，需要更高的市场化程度，更规范的市场运作，较完善的法律法规，发行人及中介机构更好自律，更成熟的市场化监管手段等系列条件作为前提。对于国外注册制之所以成功，实际上外围市场有完善的制度作保障，可是我们现在还没有。

　　2.中介机构的自律问题。

　　因为在注册制下，企业上市基本就过渡到了中介机构的手上，而监管部门的审核权力却逐渐发生改变，仅进行形式性的审核。因此，问题似乎又回到了一个新的操纵者的手上-----中介机构。他们如若不能履行自己的义务就会成为推行注册制的弊端。其实这么多年来，有中介机构导致的上市公司出现违规造假的事件太多了。中介机构面对诱惑和需要规范的问题其实正是政府目前该去做的事情。虽说证监会监管模式在注册制下会得到改变，更注重“事中”或“事后”的监管。但如若对中介公司将来的惩办力度不大，甚至沆瀣一气，那么注册制也无非是换了一个审批主体继续玩老把戏，那样带来的后果可能会更严重。

　　五、注册制面临的问题

　　1.投资者结构和投资者行为需要调整。

　　我国股票市场的最大特征是以散户为主导，而其风险承受能力仍然低。相对于散户投资者，机构投资者更理性，尤其是在新股定价方面，只有当机构投资者占主导地位时，新股定价才有可能向理性的方向发展。注册制的核心，是把新股定价的主导权交给市场，如果市场的投资者以散户为主导，其结果很可能是少数机构投资者与上市公司合谋来欺骗散户投资者，散户投资者将成为新制度的牺牲品。

　　2.法律亟待完善。

　　注册制下，IPO把关者由证监会变成市场，就必须健全投资者利益保护机制，让投资者能够有效维护自己的合法权益，当上市公司或其他参与主体存在违规行为时，投资者能够为自己的损失讨回公道。配合注册制，需要出台例如更为严厉的证券欺诈刑事和经济处罚、投资者集体诉讼办法、更完善的退市办法等。

　　3.让扭曲的股价回归正常水平需要一个过程。

　　随着股票市场的市场化改革的深入，股票的价格结构开始向合理的方向转变，但从估值水平看依然存在明显不合理之处。

　　从二级市场看，如果新股发行的速度加快，则股票的估值水平就会下降，高估值的泡沫就面临破灭，因此，需要监管者控制新股发行的速度和节奏，当市场人气低迷时，甚至会要求停止IPO。自股市开市以来，已经先后数次暂停IPO。当二级市场的股价处在扭曲的状态时，新股的定价一定是扭曲的，即使人为地将新股IPO的定价压低，上市后必然出现较大幅度的溢价。新股上市后出现大幅度溢价就意味着拿到新股就可以获得“无风险、高收益”，而新股采取网上和网下同时配售，新的规则将更多的新股配售给网下的机构投资者，这就必然引发“新股配售是否公平”的争议。

　　在二级市场价格处在高估值的情况下，投资者最害怕的是监管者无节制地增加新股的发行。从新股的供给看，在如此高的估值状态下，新股的供给是无限多的，如果不加控制，二级市场一定被压垮。当二级市场的价格出现快速下跌，投资者又开始要求监管者放缓或暂停新股发行，形成了恶性循环。

　　4.资本市场结构阻碍注册制实行。

　　国家对创新型小微企业的各方面支持力度越来越大，充分说明了对创新型小微企业的看重。唯独资本市场，确切的说是资本市场的监管依旧不待见小微企业。无论怎么吹捧新三板挂牌量，也难以否认从主板、中小板到创业板和新三板是倒金字塔结构，仍旧是畸形的场内交易市场。而把目光放到场外和整个资本市场会发现，场内场外也是倒金字塔结构。场内场外的改革严重不匹配，注册制也难发挥其应有的作用。毕竟，多层次资本市场的起点在股权众筹。因此，股权众筹相关的规定也应该尽快出台，这样才能让多层次资本市场不是一句空话，让场内场外的投资逻辑回归正轨。

　　5.上市公司的治理结构需要完善，以改变恶意“圈钱”的行为。

　　在我国，由于很多上市公司的大股东是地方政府，因此，它们的行为导向往往反映政府的诉求。由于GDP导向，地方政府希望其辖区的上市公司尽可能多地从市场融资，于是，有些国有控股上市公司在地方政府的强烈要求或暗示下，不顾股价下跌的风险，一次性融入巨额资金，然后继续扩大传统的主营业务规模，为地方GDP增长“作贡献”。对很多地方政府来说，上市公司市值高低无关紧要，扩大投资规模才是最紧要的问题。民营上市公司也可能出现过度融资现象。

　　有些上市公司将利用注册制的便利条件大规模募集资金，然后通过收购大股东资产等各种方式将上市公司资金转移到大股东个人账户中。因此，在全面推行注册制之前必须让上市公司建立良好的自我约束机制。

　　六、注册制实行的建议

　　1.加强证券执法。

　　股票市场本质上是一种信用经济，股票市场发展的关键是用法律权威维护市场的信用，要让违规者及时得到应有的惩罚。从根本上说，司法的效率决定着股票市场的繁荣程度。注册制的本质就是以信息披露为核心，淡化行政审批，如果没有司法制度的密切配合、让造假者得到应有的惩罚并产生敬畏之心，贸然推行注册制就相当于为诈骗者提供公开且合法的行骗机会。股票市场上，尤其要打击少数人利用资金优势操纵市场价格的行为。“坐庄”是我国股票市场一直难以根治的恶习，也是小盘股高估值的幕后推手，通过严格的执法遏制此类违法行为有利于股票估值合理回归。

　　2.有步骤地落实股票退市制度。

　　股票估值不合理的另一个重要原因是存在所谓的上市公司“壳价值”。监管者让这些“壳公司”通过重组来获得新生，似乎是在保护投资者利益，但也严重扭曲了市场的风险定价机制，应该下决心纠正这些不正确的做法。

　　3.完善投资者保护机制。

　　“新国九条”为中小投资者提供全方位的权益保护，笔者认为保护投资者的力度还有待进一步提高，尤其是，应借鉴美国的集体诉讼制度，让专业的律师机构通过有偿服务的方式投入到投资者的维权过程中，以此真正有效保护中小投资者。

　　【点评和例题】

　　点评：股票市场是金融学分析的几个重要的市场之一，在经历了15年股灾之后，我国股票市场正处于恢复期，作为股票市场的根本制度改革方向，注册制的影响比较重要。可能会结合融资形式，股票估值，融资优序理论及股票市场等知识考查，也可能结合宏观经济因素分析。

　　例：什么是注册制?注册制有哪些特点?结合所学，谈谈注册制对我国资本市场的影响。

　　思路分析：

　　1.注册制的定义

　　2.注册制特点

　　3.注册制对资本市场的影响

　　4.除此之外，本题没有提到注册制的意义、缺点以及相应的发展措施等等，考生在备考过程中，此部分也是重点内容，考生参照前面专题解读，自己要做好笔记。